“现金贷”新规出台，未来消费金融ABS发行规模或仍不低
作者 | 结构融资部总经理 郭永刚 分析师 熊晓梦依
Number 1
小贷公司以资产证券化方式放大杠杆三大动因
小贷公司以资产证券化方式放大杠杆动因主要有几方面：
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拓宽融资渠道，降低融资成本
目前境内金融机构借款是小贷公司的主要资金来源，但受限于小贷公司轻资产、高负债的特点，融资利率普遍较高。相对而言，ABS产品以资产为支持，且通常采用超额抵押、差额支付、保证担保等内外部增信措施，使得优先档资产支持证券信用等级得到较大提升，有助于降低小贷公司融资成本。
02
资产证券化能够提高资金使用效率，有助于小贷公司实现业务扩张
由于小贷公司主体资质普遍较弱，境内金融机构对其借款期限通常不长，而ABS产品通过循环购买结构设计能够为小贷公司提供较长期限稳定的资金，融资更为灵活，有助于其盘活存量资产，从而实现业务扩张。
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通过资产证券化融资在特定情况下能够实现出表，从而达到优化财务报表的目的
目前市面上部分小贷公司通过发行ABS实现了出表，将资产转移给SPV形成表外融资以实现财务报表修复和美化，例如已实现小额贷款ABS批量发行模式的蚂蚁金服等大型互联网金融企业。为实现出表，此类小贷ABS次级以市场化销售为主。循环结构的ABS实现出表相对困难，需要对产品关键条款进行设计。
Number 2
今年互联网金融企业消费贷款ABS爆发式增长
互联网金融企业消费贷款ABS主要在交易所发行，目前发行主体主要以有良好历史运营记录和强大系统支撑的消费金融领域龙头为主。
与去年相比，今年以来此类消费贷款ABS呈现爆发式增长，2017年截至到目前，互联网金融企业发行的消费贷款ABS发行规模将近3000亿元，发行规模约为去年的5倍，发行量占今年交易所ABS总发行量的比例约为40%。
Number 3
持有多类金融牌照的大型互金企业受新规影响不大，长期来看消费金融ABS的发行规模仍应不低
根据是否有消费场景划分，消费贷款可分为有消费场景的消费贷款和现金贷两类。日前发布的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（以下简称通知），明确网络小额贷款公司暂停发放现金贷并压缩存量规模，从投资角度来看银行不能以自有资金及理财资金投资现金贷ABS产品。未来现金贷ABS发放受到的影响比较大，但整体来看市面上发行的现金贷ABS占比本身较少，对市场规模影响不大。
01
短期内，《通知》将对网络小贷公司新增ABS规模造成不利影响
网络小贷公司以信贷资产转让、资产证券化等名义融入资金应与表内融资合并计算，即通过资产证券化融资将不能实现监管出表。短期内，《通知》将对以ABS融资为主的大型互金企业影响较大，目前受《现金贷》政策影响，交易所和交易商协会暂时暂停了此类消费贷款ABS的发行。网络小贷公司将同时通过增资和逐步降低新增ABS规模的方式满足监管要求。
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从长期来看，持有多类金融牌照的大型互金平台能够通过注资、保理模式或旗下银行牌照主体实现小额贷款业务扩张和ABS融资，《通知》对其影响不大
目前大型互金企业发行的消费贷款ABS大致分为三种模式：
（1）原始权益人为小贷公司，以小额贷款为基础资产的ABS，典型案例是借呗；
（2）原始权益人为小贷公司，以保理应收款为基础资产的ABS，典型案例是花呗；
（3）原始权益人为非金融企业，以应收账款为基础资产，典型案例为京东白条。针对模式一；
《通知》不允许再发放现金贷业务；若基础资产为有消费场景的消费贷款，ABS总规模将一定程度受小贷公司杠杆率限制，未来股东实力较强的小贷公司或通过增资实现业务扩张。模式（2）因原始权益人为小贷公司将受限于杠杆率要求，但ABS基础资产实质为保理应收款，未来产品可通过设置原始权益人为保理公司进行优化。第（3）种模式因原始权益人为非金融企业不受《通知》影响。此外，目前大型互金企业旗下除小额贷款公司外，还持有银行牌照（如蚂蚁金服旗下的网商银行），未来大型互金平台可通过银行开展小额贷款业务，融资规模不受《通知》影响。长期来看，因大型互金企业同时持有保理、银行等多类金融牌照，《通知》对其影响不大，消费金融ABS的发行规模仍应不低。
Number 4
企业是否选择自持ABS次级主要取决于两方面因素
ABS次级能否实现市场化销售一方面取决于次级证券投资能否实现超额收益，另一方面由于产品本身超额收益较高，原始权益人可能会选择自持。因此，企业是否选择自持ABS次级是产品卖不卖得出去以及原始权益人愿不愿意卖两方面的问题。
对于次级投资者而言，次级证券的安全垫由基础资产与产品票面利率之间形成的超额利差以及基础资产违约率共同决定。目前大型互金企业ABS产品入池资产基础资产利率较高而ABS融资成本较低，能够形成较多超额利差；同时受益于完善的大数据风控模型和技术，基础资产违约率较低，因此投资者购买次级的动力较强。从目前已兑付完毕的蚂蚁金服系列消费贷款ABS产品披露的次级证券收益率来看普遍在8%左右。但近期发行的类似产品增加了折价率调整机制或对次级证券设置了超额收益的分成机制，从而能够控制次级档收益率，因而对次级投资者的吸引力有所下降。目前大型互金企业发行消费贷款ABS主要目的还是在于出表。另一方面，若ABS入池资产本身能够实现较多的超额收益且原始权益人仅利用ABS融资、出表动力不足，或是ABS次级无法实现超额收益这两种情况，多由企业自持次级。
针对持有次级未能分散风险的观点，东方金诚认为，分散风险并不等同于完全对冲风险，并不是不承担风险。持有部分或者全部的次级框定了这些企业可能承受的最大损失，而对于高于阈值的极端损失则是通过ABS分散到市场上的各个投资者来承担。
Number 5
银行间市场和交易所市场发行的消费金融ABS主要在发行主体、产品级别与分层、利率等方面有所差异。
01
从发行主体来看
银行间消费金融ABS发行主体以银监会下持牌的商业银行和消费金融公司为主，交易所市场发行主体以有良好历史运营记录和强大系统支撑的消费金融领域龙头为主。
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从产品级别及分层来看，相较于交易所产品，银行间产品中间档证券级别较高，次级档分层比例较低
银行间和交易所产品通常都分为优先档、中间档和次级档证券，但银行间产品中间档证券级别普遍较高，在AA～AA+之间；而交易所产品中间档证券级别普遍分布于AA-～AA。另一方面，银行间产品次级档比例一般在5%～15%之间，商业银行发起的产品次级档证券比例普遍在10%以下；而交易所产品次级档证券比例分布较宽，在5%～25%之间，主要是由于各单产品在资产质量、中间档级别、交易结构设置等方面有所差异。当发起主体运营时间较长、风控能力较强、入池资产历史违约率处于较低水平时，产品通常需要更少的次级为优先档证券提供信用支持；当中间档证券级别较高时，产品需要更厚比例的次级；此外，部分交易所产品采用了基础资产折价购买机制，在一定程度上降低了次级比例。从分层和级别角度来看，投资者仍较为认可银监会体系下自身风控体系较完善的商业银行和消费金融公司发起的产品。
03
从发行利率来看，银行间消费金融ABS产品普遍低于交易所产品
但将消费贷款与其他基础资产类别ABS比较，相比于银行间发起的其他基础资产类别产品（如RMBS、车贷），银行间消费贷款类ABS信用利差较高，但仍低于CLO和租赁资产ABS。而在交易所市场，鉴于消费贷款小额分散、违约率较低的特点，消费贷款ABS仍属于融资成本较低的品种。
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东方金诚就此接受经济参考报采访
（编辑：HX）
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